آثار حجم مبنا در شاخص

فرهنگ مفاهیم و اصطلاحات تخصصی بازارهای مالی و اقتصادی

چیست؟
خرید و فروش هم‌ زمان یک دارایی در بازار های متفاوت برای کسب سود از تفاوت قیمت ها آربیتراژ گفته می‌شود. به عبارتی سود آربیتراژی زمانی ایجاد می‌شود که یک کالای مشابه در دو بازار مختلف یا در مواردی خاص در دو قالب متفاوت عرضه می‌شود اما قیمت های یکسانی ندارد.
وجود آربیتراژ نتیجه ناکارآمد بودن بازار است و مکانیزمی ایجاد می‌کند که موجب می‌شود قیمت ها به طرز قابل توجهی از ارزش منصفانه و واقعی‌شان در درازمدت منحرف نشود.
درک آربیتراژ
فرض کنید قیمت خودرو صفرکیلومتر در کارخانه ۲۰ میلیون تومان و در نمایشگاه ۲۱ میلیون تومان است. شما می‌توانید با خرید فوری خودرو از کارخانه و فروش آن به خریدار نهایی ۱ میلیون تومان سود کنید. به این سود، سود آربیتراژی گفته می‌شود . شرکت های بین‌المللی که سهامشان در بورس کشورهای مختلف عرضه شده است نیز می‌توانند سود آربیتراژ داشته باشند. به این صورت که ممکن است سهام شرکتی در بورس ژاپن به قیمتی معامله شود که با قیمت آن در بورس آمریکا متفاوت باشد. سرمایه گذارانی که از این اختلاف قیمت مطلع باشند می‌توانند از این فرصت برای کسب سود استفاده کنند.
البته با توجه به پیشرفت تکنولوژی، کسب سود از قیمت گذاری اشتباه در بازار بسیار مشکل شده است. بیشتر معامله گران از سیستم‌های کامپیوتری استفاده می‌کنند تا نوسانات ابزارهای مالی مشابه را رصد کنند. در مورد هر قیمت گذاری اشتباه و ناکارآمدی معمولاً به سرعت اقدامات لازم انجام می‌گیرد و فرصت کسب سود از آن، اغلب در عرض چند ثانیه حذف می‌شود. این بازار ها از کارایی بیشتری برخوردار هستند.
اهمیت ARBITRAGE چیست؟
معامله گران آربیتراژ در مسیر کسب سود، کارایی (Efficiency) بازارهای مالی را افزایش می دهند. با خرید و فروش آن ها، تفاوت قیمت بین آثار حجم مبنا در شاخص دارایی های یکسان یا مشابه کمتر می شود. قیمت دارایی هایی با قیمت پایین تر افزایش می یابند، در حالی که دارایی های با قیمت بالاتر عرضه می شوند و قیمت آن ها کاهش می یابند. به این ترتیب آربیتراژ ناکارآمدی در قیمت گذاری بازار را برطرف می کند و نقدشوندگی را به بازار می افزاید.

آربیتراژ کننده

تعریف آربیتراژ کننده(Arbitrageur)چیست؟
آربیتراژ کننده ها گروهی از سرمایه گذاران به حساب می‌آیند که از عدم کارایی در بازار استفاده می‌کنند و با انجام معاملات همزمانی که به نوعی یکدیگر را خنثی می‌کنند، بازده بدون ریسک کسب می‌کنند. یک آربیتراژ کننـده به طور مثال به دنبال اختلاف قیمت بین سهام شرکت هایی است که در بیش از یک بازار سهام خرید و فروش می‌شوند. آن‌ها با خرید سهام شرکتی که در یکی از بازارها مثلاً بورس توکیو کمتر از ارزش واقعی قیمت گذاری شده و فروش استقراضی سهام همان شرکت در بازاری دیگر نظیر بورس لندن به قیمت بالاتر، با قبول کمترین میزان ریسک (حتی بدون هیچ ریسکی) سودهای زیادی به دست می‌آورند.
توضیحاتی در مورد آربیتراژ کننده
آربیتراژ کننده ها معمولاً سرمایه گذاران بسیار با تجربه‌ای هستند، چراکه فرصت‌های آربیتراژ به سختی یافت می‌شوند و نیازمند سرعت عمل بسیار در انجام معاملات هستند. آربیتراژ کننده‌ها همچنین نقش مهمی در عملیات بازار سرمایه برای بهبود کارایی اطلاعاتی بازار ایفا می‌کنند. به عبارتی همچنان که تلاش آن‌ها در استفاده از عدم کارایی بازار در قیمت گذاری سهام است، با فعالیت‌های خود کمک می‌کنند تا قیمت واقعی سهام شناسایی و اختلاف قیمت در بازارهای مختلف از بین برود. در بورس اوراق بهادار تهران سازوکار و ابزار لازم برای آربیتراژ کننده ها وجود ندارد.

تعریف آلفا(Alpha) چیست؟
آلفا در مباحث مالی، نشانگر دو چیز است:
اول: آلفا معیاری برای سنجش عملکرد بر مبنای ریسک تعدیل شده است.
آلفا که اغلب آن را بازده فعال یک سرمایه گذاری در نظر می‌گیرند، عملکرد یک سرمایه گذاری را نسبت به شاخص بازار در نظر می‌گیرد، زیرا شاخص ها اغلب نشانگر نوسانات کلی بازار هستند. بازده اضافی یک صندوق نسبت به بازده شاخص معیار را آلفای صندوق می‌گویند.
آلفا اغلب برای صندوق های سرمایه گذاری و سایر انواع سرمایه گذاری های مشابه مورداستفاده قرار می‌گیرد. این معیار معمولاً به شکل یک عدد منفرد (مثل ۳ یا -۵) نشان داده می‌شود، اما به درصدی اشاره دارد که عملکرد صندوق یا پرتفوی را با شاخص معیار مقایسه می‌کند (مثلاً ۳% بهتر یا ۵% بدتر).
آلفا اغلب با بتا استفاده می‌شود، بتا نوسان پذیری ریسک را اندازه‌گیری کرده و همچنین به «بازده اضافی» یا «نرخ غیرعادی بازده» نیز اشاره دارد.
دوم: آلفا به نرخ بازده غیرعادی اوراق بهادار یا پرتفوی گفته می‌شود که بیش از آنچه از طریق یک مدل تعادلی نظیر مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه (CAPM) تخمین زده شده است، به دست می‌آید. در این مبحث، آلفا اغلب به عنوان «شاخص یا آلفای جنسن» شناخته می‌شود.
توضیحاتی در مورد آلفا
اول: آلفا یکی از پنج نسبت ریسک فنی است. سایر نسبت ها عبارت‌اند از بتا، انحراف معیار استاندارد، R-squared (آر دو) و نسبت شارپ. این‌ها همه معیارهای آماری هستند که در نظریه پرتفوی مدرن امروزی مورداستفاده قرار می‌گیرند. همه این شاخص ها قصد دارند تا به سرمایه گذاران در تعیین رابطه ریسک و بازده یک صندوق سرمایه گذاری کمک کنند.
در استفاده از آلفا برای اندازه‌گیری عملکرد، فرض می‌شود که پرتفوی به شکل کافی متنوع سازی شده تا ریسک غیر سیستماتیک از بیم برود. چون آلفا عملکرد یک پرتفوی را نسبت به یک شاخص نشان می‌دهد، اغلب باید ارزشی را که یک مدیر شرکت به بازده صندوق اضافه کرده یا از آن کم می‌کند، نمایش دهد. به‌بیان‌دیگر، آلفا بازده یک سرمایه گذاری است که نتیجه نوسانات عمومی در یک بازار بزرگ‌تر نیست. همچنین، آلفای صفر نشان می‌دهد که پرتفوی یا صندوق به خوبی شاخص معیار را دنبال می‌کند و اینکه مدیر هیچ ارزشی از شرکت از دست نداده یا به آن نیفزوده است.
مفهوم آلفا با ظهور صندوق های سرمایه گذاری در شاخص موزون نظیر S&P 500 برای بازار سهام و Wilshire 500 برای بازار اوراق بهادار متولد شد که سعی می‌کرد تا عملکرد یک پرتفوی را که شامل کل بازار می‌شد و به هر حوزه سرمایه گذاری به نسبت خودش وزن می‌داد شبیه‌سازی کند.
ولی در اغلب موارد شاخص ها می‌توانند مدیران صندوق ها را پشت سر بگذارند. به همین دلیل سرمایه گذاران بیشتر و بیشتری به سمت صندوق هایی با استراتژی مدیریت منفعل و هزینه کم که به صورت منحصربه‌فردی در شاخص سرمایه گذاری می‌نمایند، گرایش پیدا می‌کنند، با این امید که اگر آن‌ها نتوانند بازار را شکست دهند و بازده بیشتری نسبت به بازار کسب کنند، حداقل به آن ملحق خواهند شد.
به‌علاوه، به خاطر اینکه بیشتر مشاوران مالی و صندوقها هزینه یا کارمزد دریافت می‌کنند، وقتی شخصی یک پرتفوی را مدیریت کرده و به آلفای صفر می‌رسد، در حقیقت نشانگر یک ضرر خالص برای سرمایه گذار است. به طور مثال، فرض کنید که یک مشاور مالی ۱% از ارزش پرتفوی را برای خدماتش دریافت می‌کند و در طی یک بازه ۱۲ ماهه، وی موفق می‌شود تا آلفای ۰٫۷۵ برای پرتفوی یکی از مشتریانش ایجاد کند. درحالی‌که مشاور مالی به‌طورقطع به بهبود عملکرد پرتفوی مشتری کمک کرده است، اما هزینه ای که او دریافت می‌کند به عنوان اضافه‌ی آلفایی است که او تولید کرده، پس پرتفوی مشتری یک ضرر خالص را تجربه کرده است.
شواهد جهانی نشان می‌دهند که نرخ دستیابی به آلفا برای مدیران فعال در صندوق ها و پرتفوی‌ها به طور قابل‌توجهی در حال کاهش است و حدود ۲۰% از مدیران آلفای کارآمدی در سال ۱۹۹۵ تولید کرده بودند، درحالی‌که این عدد برای سال ۲۰۱۵ فقط ۲% بود. متخصصین چندین علت را برای این امر در نظر می‌گیرند، نظیر:
رشد مهارت مشاوران مالی
پیشرفت‌های تکنولوژیک مالی و نرم‌افزاری که مشاوران در اختیارشان دارند
افزایش فرصت برای سرمایه گذاران مشتاق به حضور در بازار به خاطر رشد اینترنت
کاهش نسبت سرمایه گذارانی که در پرتفوی خود قبول ریسک می‌کنند
رشد میزان پول سرمایه گذاری شده برای کسب آلفا
دوم: هدف تحلیل مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای یا CAPM تخمین بازده پرتفوی یا صندوق بر اساس ریسک و سایر عوامل است. به طور مثال، تحلیلی از CAPM ممکن است این‌گونه پیش‌بینی کند که یک پرتفوی باید ۱۰% بازده بر اساس پروفایل ریسک پرتفوی تولید نماید. ولی با فرض اینکه پرتفوی در حقیقت ۱۵% به دست می‌آورد، آلفای پرتفوی ۵، یا ۵% بالاتر از آن چیزی خواهد شد که در مدل CAPM پیش‌بینی شده بود.
این نوع از تحلیل اغلب در صندوق های غیر سنتی مورداستفاده قرار می‌گیرد که نشان دادن آن‌ها به‌وسیله یک شاخص منفرد کار آسانی نیست.
محدودیت‌های آلفا
درحالی‌که آلفا را «جام مقدس» سرمایه گذاری می‌خوانند، چون توجه خیل عظیمی از سرمایه گذاران و مشاوران را به خود جلب کرده است، چند نکته مهم وجود دارد که فرد باید قبل از اقدام به استفاده از آلفا، آن‌ها را در نظر بگیرد.
یکی از این نکات آن است که آلفا در تحلیل انواع مختلفی از صندوق ها و پرتفوی‌ها مورداستفاده قرار می‌گیرد. چون همین اصطلاح برای سرمایه گذاری های با طبیعت‌های مختلف قابل‌اعمال است، برای افراد گرایشی وجود دارد که اقدام به استفاده از ارزش های آلفا برای مقایسه انواع مختلف صندوق ها یا پرتفوی‌ها با یکدیگر داشته باشند. به خاطر پیچیدگی‌های صندوق ها و پرتفوی‌های بزرگ، همچنین انواع مختلف سرمایه گذاری به صورت عمومی، مقایسه ارزش آلفای ایجاد شده بین چند صندوق تنها زمانی ارزشمند است که سرمایه گذاری ها شامل دارایی هایی در کلاس دارایی یکسان باشند.
به‌علاوه، چون آلفا نسبت به شاخصی محاسبه شده که به نظر برای صندوق یا پرتفوی مناسب می‌آید، در هنگام اندازه‌گیری آلفا، ضروری است که یک معیار مناسب انتخاب گردد. چون صندوق ها و پرتفوی‌های گوناگونی وجود دارد، ممکن است که هیچ شاخص مناسبی از پیش وجود نداشته باشد که در این صورت مشاوران اغلب از الگوریتم ها و سایر مدل‌ها برای شبیه‌سازی یک شاخص برای مقایسه کردن استفاده خواهند کرد.

آلفای جنسن

تعریف آلفا چیست؟
آلفا در مباحث مالی، نشانگر دو چیز است:
اول: آلفا معیاری برای سنجش عملکرد بر مبنای ریسک تعدیل شده است.
آلفا که اغلب آن را بازده فعال یک سرمایه گذاری در نظر می‌گیرند، عملکرد یک سرمایه گذاری را نسبت به شاخص بازار در نظر می‌گیرد، زیرا شاخص ها اغلب نشانگر نوسانات کلی بازار هستند. بازده اضافی یک صندوق نسبت به بازده شاخص معیار را آلفای صندوق می‌گویند.
آلفا اغلب برای صندوق های سرمایه گذاری و سایر انواع سرمایه گذاری های مشابه مورداستفاده قرار می‌گیرد. این معیار معمولاً به شکل یک عدد منفرد (مثل ۳ یا -۵) نشان داده می‌شود، اما به درصدی اشاره دارد که عملکرد صندوق یا پرتفوی را با شاخص معیار مقایسه می‌کند (مثلاً ۳% بهتر یا ۵% بدتر).
آلفا اغلب با بتا استفاده می‌شود، بتا نوسان پذیری ریسک را اندازه‌گیری کرده و همچنین به «بازده اضافی» یا «نرخ غیرعادی بازده» نیز اشاره دارد.
دوم: آلفا به نرخ بازده غیرعادی اوراق بهادار یا پرتفوی گفته می‌شود که بیش از آنچه از طریق یک مدل تعادلی نظیر مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه (CAPM) تخمین زده شده است، به دست می‌آید. در این مبحث، آلفا اغلب به عنوان «شاخص یا آلفای جنسن» شناخته می‌شود.

توضیحاتی در مورد آلفا
اول: آلفا یکی از پنج نسبت ریسک فنی است. سایر نسبت ها عبارت‌اند از بتا، انحراف معیار استاندارد، R-squared (آر دو) و نسبت شارپ. این‌ها همه معیارهای آماری هستند که در نظریه پرتفوی مدرن امروزی مورداستفاده قرار می‌گیرند. همه این شاخص ها قصد دارند تا به سرمایه گذاران در تعیین رابطه ریسک و بازده یک صندوق سرمایه گذاری کمک کنند.
در استفاده از آلفا برای اندازه‌گیری عملکرد، فرض می‌شود که پرتفوی به شکل کافی متنوع سازی شده تا ریسک غیر سیستماتیک از بیم برود. چون آلفا عملکرد یک پرتفوی را نسبت به یک شاخص نشان می‌دهد، اغلب باید ارزشی را که یک مدیر شرکت به بازده صندوق اضافه کرده یا از آن کم می‌کند، نمایش دهد. به‌بیان‌دیگر، آلفا بازده یک سرمایه گذاری است که نتیجه نوسانات عمومی در یک بازار بزرگ‌تر نیست. همچنین، آلفای صفر نشان می‌دهد که پرتفوی یا صندوق به خوبی شاخص معیار را دنبال می‌کند و اینکه مدیر هیچ ارزشی از شرکت از دست نداده یا به آن نیفزوده است. مفهوم آلفا با ظهور صندوق های سرمایه گذاری در شاخص موزون نظیر S&P 500 برای بازار سهام و Wilshire 500 برای بازار اوراق بهادار متولد شد که سعی می‌کرد تا عملکرد یک پرتفوی را که شامل کل بازار می‌شد و به هر حوزه سرمایه گذاری به نسبت خودش وزن می‌داد شبیه‌سازی کند. ولی در اغلب موارد شاخص ها می‌توانند مدیران صندوق ها را پشت سر بگذارند. به همین دلیل سرمایه گذاران بیشتر و بیشتری به سمت صندوق هایی با استراتژی مدیریت منفعل و هزینه کم که به صورت منحصربه‌فردی در شاخص سرمایه گذاری می‌نمایند، گرایش پیدا می‌کنند، با این امید که اگر آن‌ها نتوانند بازار را شکست دهند و بازده بیشتری نسبت به بازار کسب کنند، حداقل به آن ملحق خواهند شد. به‌علاوه، به خاطر اینکه بیشتر مشاوران مالی و صندوقها هزینه یا کارمزد دریافت می‌کنند، وقتی شخصی یک پرتفوی را مدیریت کرده و به آلفای صفر می‌رسد، در حقیقت نشانگر یک ضرر خالص برای سرمایه گذار است. به طور مثال، فرض کنید که یک مشاور مالی ۱% از ارزش پرتفوی را برای خدماتش دریافت می‌کند و در طی یک بازه ۱۲ ماهه، وی موفق می‌شود تا آلفای ۰٫۷۵ برای پرتفوی یکی از مشتریانش ایجاد کند. درحالی‌که مشاور مالی به‌طورقطع به بهبود عملکرد پرتفوی مشتری کمک کرده است، اما هزینه ای که او دریافت می‌کند به عنوان اضافه‌ی آلفایی است که او تولید کرده، پس پرتفوی مشتری یک ضرر خالص را تجربه کرده است.
شواهد جهانی نشان می‌دهند که نرخ دستیابی به آلفا برای مدیران فعال در صندوق ها و پرتفوی‌ها به طور قابل‌توجهی در حال کاهش است و حدود ۲۰% از مدیران آلفای کارآمدی در سال ۱۹۹۵ تولید کرده بودند، درحالی‌که این عدد برای سال ۲۰۱۵ فقط ۲% بود. متخصصین چندین علت را برای این امر در نظر می‌گیرند، نظیر:

رشد مهارت مشاوران مالی
پیشرفت‌های تکنولوژیک مالی و نرم‌افزاری که مشاوران در اختیارشان دارند
افزایش فرصت برای سرمایه گذاران مشتاق به حضور در بازار به خاطر رشد اینترنت
کاهش نسبت سرمایه گذارانی که در پرتفوی خود قبول ریسک می‌کنند
رشد میزان پول سرمایه گذاری شده برای کسب آلفا
دوم: هدف تحلیل مدل قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای یا CAPM تخمین بازده پرتفوی یا صندوق بر اساس ریسک و سایر عوامل است. به طور مثال، تحلیلی از CAPM ممکن است این‌گونه پیش‌بینی کند که یک پرتفوی باید ۱۰% بازده بر اساس پروفایل ریسک پرتفوی تولید نماید. ولی با فرض اینکه پرتفوی در حقیقت ۱۵% به دست می‌آورد، آلفای پرتفوی ۵، یا ۵% بالاتر از آن چیزی خواهد شد که در مدل CAPM پیش‌بینی شده بود.

این نوع از تحلیل اغلب در صندوق های غیر سنتی مورداستفاده قرار می‌گیرد که نشان دادن آن‌ها به‌وسیله یک شاخص منفرد کار آسانی نیست.

محدودیت‌های آلفا
درحالی‌که آلفا را «جام مقدس» سرمایه گذاری می‌خوانند، چون توجه خیل عظیمی از سرمایه گذاران و مشاوران را به خود جلب کرده است، چند نکته مهم وجود دارد که فرد باید قبل از اقدام به استفاده از آلفا، آن‌ها را در نظر بگیرد.
یکی از این نکات آن است که آلفا در تحلیل انواع مختلفی از صندوق ها و پرتفوی‌ها مورداستفاده قرار می‌گیرد. چون همین اصطلاح برای سرمایه گذاری های با طبیعت‌های مختلف قابل‌اعمال است، برای افراد گرایشی وجود دارد که اقدام به استفاده از ارزش های آلفا برای مقایسه انواع مختلف صندوق ها یا پرتفوی‌ها با یکدیگر داشته باشند. به خاطر پیچیدگی‌های صندوق ها و پرتفوی‌های بزرگ، همچنین انواع مختلف سرمایه گذاری به صورت عمومی، مقایسه ارزش آلفای ایجاد شده بین چند صندوق تنها زمانی ارزشمند است که سرمایه گذاری ها شامل دارایی هایی در کلاس دارایی یکسان باشند.
به‌علاوه، چون آلفا نسبت به شاخصی محاسبه شده که به نظر برای صندوق یا پرتفوی مناسب می‌آید، در هنگام اندازه‌گیری آلفا، ضروری است که یک معیار مناسب انتخاب گردد. چون صندوق ها و پرتفوی‌های گوناگونی وجود دارد، ممکن است که هیچ شاخص مناسبی از پیش وجود نداشته باشد که در این صورت مشاوران اغلب از الگوریتم ها و سایر مدل‌ها برای شبیه‌سازی یک شاخص برای مقایسه کردن استفاده خواهند کرد.

مصادیق تخلف در بازار بورس

شفافیت یکی از اصلی‌ترین مزایای سرمایه‌گذاری در بورس به شمار می‌رود. در این بازار قیمت‌ها و گزارش‌های شرکت‌ها به صورت عمومی اعلام می‌شود و در دسترس همه قرار دارد. همه می‌توانند روند قیمت‌ها را مشاهده کنند و حجم معاملات هر نماد مشخص است. با این حال در بعضی از موارد، در این بازار نیز تبانی‌هایی می‌شود و شاهد دستکاری در معاملات بورس هستیم. تمامی این رفتارها تخلف محسوب می‌شوند و شخص خاطی مشمول جریمه‌های مشخصی خواهد شد. در ادامه مصادیق تخلف در معاملات بورس را بررسی می‌کنیم.

تخلف در معاملات بورس چگونه انجام می‌گیرد؟

تمامی معاملات بورس به صورت یکپارچه ثبت می‌شوند و نهادهای نظارتی با دقت بازار را تحت نظر دارند. در مورد خرید و فروش‌ها و قیمت‌گذاری‌ها احتمال رخ دادن خطا بسیار کم است اما با بعضی از تکنیک‌ها و سفارش‌های نامتعارف، امکان دستکاری در قیمت‌ها وجود دارد. موارد زیر از جمله مصداق‌های تخلف و دستکاری در معاملات بورس محسوب می‌شوند:

ثبت سفارش با قیمت بالاتر یا پایین‌تر از نرخ جاری بازار و تغییر روند

سهام هر نماد، در هر روز با قیمت خاصی معامله می‌شود که به آن مظنه جاری بازار می‌گویند. در صورتی که فرد یا افرادی سفارش‌هایی در حجم زیاد، با رقمی بالاتر یا پایین‌تر از نرخ جاری ثبت کنند، روند صعودی یا نزولی قیمت‌ها تغییر خواهد کرد زیرا چنان که می‌دانید سفارش‌های با حجم بالا تاثیر بیشتری دارند.

مثال: طبق جدول زیر، بهترین قیمت فروش ۱۸۰۲۰ است که در بازه منفی سه معامله می‌شود. اگر فردی سفارشی با حجم بالا در قیمت ۱۹۴۸۰ ثبت کند، سهم را از منفی سه به مثبت پنج سوق می‌دهد. همان طور که مشاهده می‌کنید سفارش‌های فروش با قیمت‌های پایین‌تر نیز ثبت شده‌اند. با این حال، سفارش‌های فرد مذکور در حجم بالا و با قیمت حداکثر آستانه مجاز ثبت می‌شود و با تغییر قیمت از منفی سه تا مثبت پنج، هشت درصد نوسان مثبت ایجاد می‌کند.

حتی اگر تغییر روند کمتر از مثالی که ذکر کردیم باشد، ممکن است ناظر بازار این گونه ثبت سفارش را تخلف بداند و با آن برخورد کند.

تغییر قیمت بازگشایی نماد (Top) و حذف سفارش در زمان پیش گشایش

قبل از بررسی این مورد، باید با مفهوم قیمت نظری گشایش آشنا شویم. ساعت ۸:۳۰ تا ۹:۰۰ در بازار بورس به سفارش‌گذاری اختصاص داده شده است. مشتریان در این ۳۰ دقیقه سفارش‌های خود را ثبت می‌کنند و معامله‌ای انجام نمی‌شود و به عبارتی، مرحله حراج ناپیوسته انجام می‌گیرد. در این مرحله می‌توان سفارشات را ویرایش یا حذف کرد اما مبادله انجام نمی‌شود. قیمت پیشنهادی خریدار و فروشنده در نظر گرفته می‌شود و در صورتی که این دو رقم با هم یکی شوند، معامله با قیمت گشایش نظری انجام خواهد گرفت.

در حقیقت، قیمت نظری گشایش (TOP) قیمتی است که سامانه معاملاتی tse با استفاده از سازوکار حراج و بر اساس سفارش‌های ثبت‌شده، برآورد و معین می‌کند. با این توضیح بدیهی است که با سفارش‌گذاری‌های هدفمند می‌توان قیمت نظری گشایش را تغییر داد و این تغییر به هر صورتی که انجام شود، تخلف محسوب خواهد شد.

در مواردی مشاهده می‌شود که در طول مدت سفارش‌گذاری قبل از شروع معاملات، مشتری برای سهمی سفارش‌چینی انجام می‌دهد و سپس همه یا بخشی از سفارش‌ها را حذف یا ویرایش می‌کند. در صورتی که این اقدام چندین بار تکرار شود، شائبه دستکاری در معاملات پدید می‌آید.

مثلا تصور کنید یک مشتری در بازه زمانی ۸:۳۵ تا ۸:۴۵ برای خرید ۵۰۰ هزار سهم در حداکثر بازه قیمتی مجاز سفارش می‌گذارد و در ساعت ۸:۵۵ سفارش خود را حذف می‌کند. این کار باعث می‌شود قیمت نظری گشایش، یعنی همان قیمت سرخطی که در پنجره عمق بازار مشاهده می‌شود، ۹ درصد کاهش یابد. (از مثبت ۴ تا منفی ۵)

حذف سفارش در پیش‌گشایش و اقدام به سفارش‌گذاری در سمت مقابل در زمان معاملات پیوسته

یکی از مصداق‌های دستکاری در قیمت‌ها، ثبت سفارش برای ترغیب دیگران است. در این روش، ابتدا یک یا چند فرد به صورت هماهنگ سفارش‌های خود را ثبت می‌کنند تا جهت معاملات را تغییر دهند. پس از این که سفارش‌های افراد دیگر ثبت شد و اقدام به معامله صورت گرفت، گروهی که قصد دستکاری در قیمت‌ها را دارند، سفارش‌های خود را حذف می‌کنند. این کار نیز عموما در مرحله پیش‌گشایش یا نیم ساعت اول یا به صورت کلی در زمان بازگشایی نماد انجام می‌شود و به دو شکل صورت می‌گیرد:

دستکاری معاملات در سمت خرید: مثلا فردی در زمان بازگشایی سهم، سفارش‌هایی با حجم بالا در کمترین حد آستانه مجاز منفی ثبت می‌کند. این کار باعث می‌شود قیمت نظری گشایش سهم از منفی ۱ به منفی ۴.۹ کاهش یابد. سپس سفارش‌های خود را حذف می‌کند و در زمان آغاز معاملات، دوباره برای خرید سهام همین نماد سفارش می‌گذارد. در این حالت خرید او با قیمت کمتری انجام می‌شود.

دستکاری معامله در سمت فروش: این حالت دقیقا برعکس مورد قبلی است. یعنی فردی در زمان بازگشایی بازار سفارش خرید با حجم سنگین و در بالاترین حد دامنه مجاز، یعنی مثبت ۵ درصد، ثبت و سپس آن را حذف می‌کند. مجددا یک سفارش در عمق مظنه سمت خرید ثبت و دوباره آن را حذف می‌کند. این کار باعث می‌شود قیمت بازگشایی افزایش یابد. سپس همین فرد در زمان آغاز معاملات، سفارش فروش ثبت می‌کند و سهام خود را با قیمت بالاتر می‌فروشد.

پوشاندن مظنه‌های بازار با ارسال بیش از ۲ سفارش خرید یا فروش با قیمت‌های متفاوت

همان طور که می‌دانید، تعداد معاملات نیز در قیمت‌ها تاثیر می‌گذارد. با توجه به این نکته، برخی افراد سفارش‌های خود را تقسیم می‌کنند. مثلا به جای ثبت یک سفارش برای ۱۰۰ هزار برگه سهام، ۱۰ سفارش مجزا و هر بار برای ۱۰۰۰ سهم ثبت می‌کند. به این ترتیب تعداد معاملات در یک سهم افزایش می‌یابد و این مسئله بر قیمت‌ها اثر می‌گذارد.

ثبت سفارش با اعداد خاص ممکن است از نظر ناظر بازار حاوی پیام‌هایی باشد و تخلف محسوب شود.

گاهی دیده می‌شود که افراد بین مظنه برتر اول و دوم تعداد بالایی سفارش با حجم کم ثبت می‌کنند تا مظنه دوم را پوشش دهند. به این شکل که دیگران امکان مشاهده فاصله قیمتی را به دست نمی‌آورند و شائبه دستکاری بازار ایجاد می‌شود.

ارسال سفارش با حجم‌های نامتناسب نسبت به سایر مظنه‌ها

در این حالت، فرد یا افردای بدون در نظر گرفتن عرضه و تقاضای بازار، سفارش خرید یا فروش با حجم سنگین و با قیمت مد نظر خود قرار می‌دهند و زمانی که قیمت به حد مورد نظرشان نزدیک شد، سفارش را حذف می‌کنند.

سفارش‌چینی یا مظنه‌چینی گسترده

گاهی اوقات مشاهده می‌شود که فرد یا افرادی در قیمت‌ها یا مظنه‌های مختلف سفارش با حجم بالا ارسال می‌کنند و زمانی که قیمت آخرین معامله به هر یک از سفارش‌ها نزدیک شد، آن سفارش را حذف می‌کنند. این کار، در صورتی که به طرز محسوسی روی روند عرضه و تقاضا تاثیر بگذارد، مصداق دستکاری بازار محسوب می‌شود.

ثبت سفارش در صف‌های خرید و فروش با هدف افزایش حجم صف

در این حالت، فرد یا افرادی سفارش‌های سنگین در صف خرید یا فروش ثبت می‌کنند. زمانی که صف به سفارش نزدیک شد، آن سفارش را حذف یا ویرایش می‌کنند. طولانی کردن صف‌ها، اگر در دقایق پایانی روز معاملاتی انجام گیرد، ناظر بازار را بیشتر مشکوک می‌کند و احتمال این که تخلف محسوب شود بیشتر است.

انجام معامله بدون تغییر مالکیت نهایی

انجام معاملات تغییر مالکیت نهایی، ممکن است در راستای تغییر قیمت‌ها صورت گرفته باشد. همچنین ممکن است فرد یا افرادی بخواهند با این روش رونق یا رکود بازار را آثار حجم مبنا در شاخص به دیگران القا کنند. این کار نیز یکی از مصادیق دستکاری بازار محسوب می‌شود.

نکته: معامله یک فرد با خود ممنوع است و قطعا تخلف محسوب می‌شود.

انجام معاملات هماهنگ در راستای تغییر قیمت‌ها

روندهای بازار بورس بر اساس عرضه و تقاضا حرکت می‌کند. با انجام معاملات هماهنگ‌شده و هدفمند، می‌توان روندها و قیمت‌ها را دست‌کاری کرد. این کار تخلف محسوب می‌شود و ناظر بازار با آن برخورد می‌کند. موارد زیر از جمله مصداق‌های معاملات هماهنگ هستند:

خرید یا فروش سهام شرکت‌های با سرمایه، سهم شناور یا حجم مبنای پایین توسط یک یا چند کد معاملاتی مشخص و افزایش یا کاهش قیمت‌ها از این طریق

هر گونه معامله ساختگی بر خلاف اصول متعارف و گریز از محدودیت‌های مقرراتی بازار

نکته: طبق دستورالعمل اجرایی نحوه انجام معاملات اوراق بهادار در فرابورس ایران، سهام‌دار یا سهام‌داران عمده که مالکیت ۱ تا ۲۵ درصد از سهام یک ناشر در بازار پایه فرابورس را دارند، برای عرضه هر مقدار از سهام خود در بازار عادی باید از کمیته درج تاییدیه دریافت کنند. همچنین عرضه سهام توسط سهام‌دار یا سهام‌داران عمده ناشر در بازار بلوك بازار پایه فرابورس، تنها با دریافت تاییدیه کمیته درج و حسب مورد ارائه تعهد خریدار یا خریداران جدید مبنی بر این که سهام خود را با هر تعداد اوراق بهادار، صرفا بر اساس روش مورد تایید کمیته درج عرضه می‌کنند، امکان‌پذیر است. در صورتی که این ماده قانونی رعایت نشود، مدیر عامل فرابورس می‌تواند معاملات را تایید نکند.

دستکاری در معاملات بورس چه عواقبی دارد؟

همان طور که اشاره کردیم، تمامی این تخلفات مشمول جریمه خواهند شد. در حالت کلی، هر رفتار و اقدامی که به فضای شفاف و منصفانه بازار آسیب برساند، تخلف محسوب می‌شود و ممکن است منجر به مسدود شدن دسترسی مشتریان در بورس شود. نهادها و واحدهای نظارتی همواره بازار را تحت نظر دارند و با استفاده از الگوریتم‌های شناسایی، سفارشات را رصد می‌کنند. در صورتی که یک تخلف شناسایی شود، نهاد ناظر دستوری مبنی بر مسدود‌سازی یا تذکر به مشتری را به کارگزاری ابلاغ می‌کند. در ادامه نمونه متن تذکری که برای مشتریان خاطی ارسال می‌شود را مشاهده می‌کنید:

به علت مغایر بودن سفارشات ارسالی شما با قوانین در نماد دتوزیع در تاریخ ۰۶/۰۷/۹۹ و دستور کتبی نظارت شرکت فرابورس وفق تبصره ماده ۱۲ دستورالعمل اجرایی معاملات برخط مبنی بر وجود شواهد و قرائن بر نقض قوانین و مقررات و یا ایجاد مخاطره در شفافیت و منصفانه بودن بازار به دلیل حذف سفارش فروش خود در پیش‌گشایش، در صورت تکرار این امر دسترسی سفارش‌گذاری آنلاین شما در نمادهای فرابورسی تا اطلاع ثانوی مسدود خواهد گردید. لطفا سفارشات خود را طبق قوانین و موازین معاملاتی ثبت نمایید.»

جرم دستکاری در قیمت بازار یا price manipulation crime در قانون نیز دیده شده و در بند ۳ ماده ۴۶ قانون بورس و اوراق بها‌دار مصوب آذرماه ۱۳۸۴ به آن اشاره شده است. در این ماده قانونی «هر شخصی که اقدامات وی نوعا منجر به ایجاد ظاهری گمراه‌کننده از روند معاملات یا ایجاد قیمت‌های کاذب یا اغوای اشخاص به انجام معاملات اوراق بهادار شود» متخلف محسوب می‌شود. مجازات مربوط به این جرم نیز در همین ماده قانونی ذکر شده است. در مواردی که تخلفات سنگین‌تر باشد و اثر منفی بیشتری بر بازار داشته باشد، به تذکر و مسدود کردن دسترسی بسنده نخواهد شد. البته حقوق‌دانان جرم دستکاری قیمت‌ها را یک جرم مرکب می‌دانند که ابعاد مختلف و گستره وسیعی دارد و پیچیدگی بازار نیز باعث می‌شود تحلیل این جرم مشکل باشد.

مجازات پیش‌بینی شده در ماده ۴۶ قانون بورس و اوراق بها‌دار به این شرح است:

سه ماه تا یک سال حبس تعزیری

یا پرداخت جزای نقدی معادل ۲ تا ۵ برابر سود به دست آمده یا زیان متحمل‌نشده

سخن آخر

مصادیق دستکاری معاملات در بازار بورس را با هم بررسی کردیم و شکل‌ها و حالت‌های مختلف سفارش‌ها و معاملات ساختگی و هدفمند را مشاهده کردیم. لازم است فعالان و معامله‌گران بورس توجه داشته باشند که ناظر بازار وضعیت معاملات و سفارش‌ها را کاملا تحت نظر دارد و در صورت مشاهده هر یک از مصداق‌های ذکرشده، با فرد یا افراد متخلف برخورد می‌کند تا بورس یک فضای امن و منصفانه برای فعالیت‌های اقتصادی مولد باقی بماند. با استفاده از خدمات آموزش بورس می‌توانید بدون تخلف و از راه‌های صحیح و اصولی، به کسب سود از بازار بپردازید.

به پروژه بورس‌هراسی خاتمه دهید!

عباسعلی حقانی‌نسب درباره‌ اهمیت نقدشوندگی در بازار سرمایه تصریح کرد: مهم‌ترین نقشی که بازار سرمایه دارد نقدشوندگی است. انتظار ما از رییس سازمان بورس این است که نقدشوندگی در بورس را در اولویت کارهای خود قرار دهد.

وی با بیان این‌که نقدشوندگی علاوه بر تامین مالی به شفافیت بازار هم کمک می‌کند، اظهار کرد: خریدار و فروشنده باید به سهولت در بازار کار کنند نباید در بازارها جلوی نقدشوندگی را گرفت و بازارها را براساس نقدشوندگی تفکیک کرد.

وجود حجم مبنا و حد دامنه نوسان به نقدشوندگی ضربه می‌زند

این کارشناس بازار سرمایه افزود: مثال بارزی که در مورد تفکیک بازار براساس نقدشوندگی وجود دارد بازار پایه توافقی است. در بازار توافقی وقتی می‌خواهیم سهامی را بفروشیم خود سازمان بورس مانع فروش‌اش می‌شود و با تاخیر این کار را انجام می‌دهد، در حالی که در بازارهای دیگر برای آن سهم تقاضا وجود دارد و می‌تواند نقد شوند.

حقانی‌نسب درباره‌ی وجود حجم مبنا و حد دامنه نوسان در بازار سرمایه ایران گفت: وقتی در بازار سرمایه دامنه نوسان و حجم مبنا وجود دارد به نقدشوندگی بازار لطمه وارد می‌شود، در صورتی که نقدشوندگی باید اولویت سازمان بورس باشد و تمام دستورالعمل‌ها و معیارهایی که اصل نقدشوندگی را زیرپا می‌گذارند باید اصلاح یا حذف شوند، متاسفانه خیلی از مدیران می‌آیند و در این موارد سخن می‌گویند اما زمان ریاست‌شان که تمام می‌شود می‌روند و در این مورد کاری انجام نمی‌دهند.

وی اضافه کرد: برداشتن حجم مبنا و افزایش دامنه نوسان کاری است که مطالعات‌اش کاملا انجام شده و اگر نگاه شاخصی به این موضوع وجود نداشته باشد می‌توان این کار را در یک روز، یک هفته یا یک ماه انجام داد.

این کارشناس بازار سرمایه تصریح کرد: وقتی می‌خواهیم بر بازار سرمایه کنترل داشته باشیم و از طرفی نمی‌خواهیم شاخص بورس صدای واقعی بازار سرمایه باشد قطعا در برداشتن حجم مبنا و دامنه نوسان دیر اقدام می‌کنیم.

همانگونه که پروژه ایران‌هراسی وجود داشت، بورس‌هراسی هم وجود دارد

حقانی‌نسب درباره‌ دیدگاه عامه مردم به بازار سرمایه، گفت: از مسئولان درخواست می‌شود که پروژه بورس‌هراسی را خاتمه دهند، چرا که همانگونه که در دنیا پروژه‌ای به نام ایران‌هراسی وجود داشت و خوشبختانه با موفقیت‌های دولت و اجرا شدن برجام این موضوع برطرف شد ما باید کاری کنیم که پروژه بورس‌هراسی نیز از بین برود.

وی با بیان این‌که در حال حاضر به اندازه کافی در بازار سرمایه ایران ابزارهای مالی وجود دارد، تصریح کرد: اگرچه می‌توانیم ابزارهای جدید را طراحی کنیم، اما در حال حاضر به اندازه کافی ابزارهای مختلف طراحی شده در بازار مالی ایران وجود دارد، ولی طراحی این ابزارها به گونه‌ای است که از آنها استفاده بهینه نشده متاسفانه موضوع ابزارهای بازار سرمایه ما مانند آن ضرب‌المثلی است که می‌گوید آفتابه لگن هفت است ولی شام و نهار هیچی.

حتی از ابزار سهام هم به درستی بهره برداری نمی‌شود

این کارشناس بازار سرمایه با بیان این‌که باید کارآمدی و کیفیت ابزارهای مالی افزایش پیدا کند، اظهار کرد: ما تعداد زیادی ابزار داریم که مهم‌ترین آن سهام است ولی اگر دقت کنیم می‌بینیم که از همین ابزار که شامل سهام عادی و سهام ممتاز می‌شود استفاده بهینه نکرده و میزان جذب منابع‌مان از طریق این ابزار به اندازه منابع یک بانک از کل بانک‌های ایران نیست.

حقانی‌نسب ادامه داد: نقدشوندگی و ابزارهایی که داریم همه برای جذب منابع است، ولی همه این ابزارها نتوانسته‌اند به اندازه یک بانک جذب منابع آثار حجم مبنا در شاخص داشته باشند پس مهم‌ترین اولویت شاپورمحمدی کیفی‌سازی و آسیب‌شناسی این موضوع است. باید سیاستی پی گرفته شود که در جهت جذب سرمایه باشد.

وی اضافه کرد: به‌طور مثال ابزاری به نام سهام از طریق افزایش سرمایه تامین مالی می‌کند، ولی در سال‌های گذشته می‌بینیم خود سازمان بورس مانع از جذب منابع از طریق افزایش سرمایه می‌شود.

این فعال بازار سرمایه افزود: ما ابزاری مانند سبد و صندوق داریم این دو ابزار، ابزاری برای جذب منابع و تحت مدیریت حرفه‌ای است، اما اگر مجموع سبدها و صندوق‌ها را جمع بزنیم تعداد آنها از منابع یک شعبه بانک کمتر است. این نشان می‌دهد ما ابزاری طراحی کردیم که یا نقطه ضعف‌هایش را نگرفتیم و یا به مردم درست معرفی‌اش نکردیم.

این مطلب صرفا جهت اطلاع کاربران از فضای رسانه‌ای بازنشر شده و محتوای آن لزوما مورد تایید تبیان نیست .

روزهای خوش بورس با حذف «دامنه نوسان» از راه می‌رسد

دنیای‌اقتصاد نوشت: بازار سرمایه در پنجمین دهه از فعالیت خود همچنان به کودکی می‌ماند که از بدیهی‌ترین پیش‌شرط‌های بلوغ بی‌بهره مانده است. همین امر سبب شده است تا در تمام سال‌های گذشته بیش از آنکه شاهد توسعه این بازار باشیم، تنها شاهد افزایش رقم‌های شاخص کل و رشد تعداد فعالان بازار سهام بوده‌ایم. فقر سازوکارهای مسنجم و همزمان با آن محدودیت‌های خودساخته‌ای چون دامنه نوسان سبب شده است تا زمینه شکل‌گیری ابرنوسان‌ها چه در مسیر صعودی و چه نزولی فراهم شود.

محدودیتی که در همان ثانیه‌های ابتدایی پیش‌گشایش، صف‌های خرید و فروش را سنگین کرده و نقدشوندگی بازار سهام را به شدت کاهش داده است. در این میان نظرسنجی کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران از مدیران این نهاد، حکایت از اجماع دسته‌جمعی به آثار نامبارک این محدودیت قدیمی و تمایل به باز شدن دامنه نوسان سهام دارد. با این حال سیاست‌گذار بورسی همچنان بر حفظ این محدودیت خودساخته اصرار می‌ورزد.

بازار سرمایه از جمله بازارهایی است که همواره حساسیت بالایی نسبت به تغییر قوانین و در مجموع ریسک قانون‌گذاری از خود به نمایش می‌گذارد. این بازار که در طول سال‎‌های گذشته خود را با تغییرات بسیاری وفق داده و هرچند محدود به سمت توسعه پیش رفته، همواره از جانب برخی قوانین دست و پاگیر مانند دامنه نوسان و حجم مبنا تهدید می‌شود. نظرسنجی کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران در حال حاضر حکایت از آن دارد که بیشتر مدیران عضو این نهاد با توجه به آثار نامبارک این محدودیت قدیمی، افزایش دامنه نوسان و تسهیل موانعی که در مسیر معاملات ایجاد کرده را برای بهبود وضعیت عرضه و تقاضا در بازار سرمایه، کاهش نوسانات، افزایش نقدشوندگی و جمع شدن صف‌های خرید و فروش موثر می‌دانند. بدیهی است که وقوع چنین امری می‌تواند به کلی چهره بازار سرمایه را دگرگون کند و بازار سهام را از یک بازار صف‌نشین به بازاری تحلیلی و عمیق‌تر تبدیل کند.

امروزه در بازارهای مالی قوانین از اهمیت بسیاری برخوردار هستند. بازارها همواره بر اساس احتیاج جوامع شکل می‌گیرند و همین امر سبب می‌شود تا به مرور با پیچیده‌تر شدن شبکه معاملات و ارتباطات میان ذی‌نفعان بازار نظم‌دهی به فرآیندهای معاملات نیازمند پیچیدگی بیشتری باشد. دقیقا به همین دلیل است که تمامی بازارها در بطن خود دارای عرف‌ها و قوانینی هستند که همسو با این پیچیدگی‌ها افزایش می‌یابند و سعی در آن دارند تا پاسخگوی نیازهای معمول در زمینه وجودی خود باشند. با این حال در این میان بسیاری از قوانین نیز هستند که یا از بدو شکل‌گیری با دیدی اشتباه تدوین شده‌اند یا به مرور زمان با تغییر چارچوب‌های رفتاری و نیازهای تازه کارکرد خود را از دست می‌دهند.

در چنین حالی تغییر قوانین به محض بازشناسی آنها در شرایط جدید مساله‌ای است که در هر ساختار تصمیم‌گیری به سرعت در دستور کار قرار می‌گیرد تا با حذف یا تعدیل آن با نیازهای موجود راه برای رسیدن بازار به کارآیی هرچه تمام‌تر فراهم شود و بهبود کارکردهای بازار در جهت تقویت جایگاه دارایی و بازار مربوطه عمل کند. بدون شک پیگیری چنین وضعیتی نه تنها به نفع ذی‌نفعان محدود به یک بازار است بلکه راه را برای استفاده بهتر از ظرفیت‌های موجود در اقتصاد کلان هموار می‌کند.

در ایران نیز اگرچه در ورطه سخن سعی بر آن است تا با رصد دائمی قوانین راه برای افزایش کارآیی بازار فراهم شود و جایگاه بازار سرمایه در اقتصاد ملی ارتقا یابد، با این حال در مقام عمل شاهد آن هستیم که محدود ماندن به ذهنیت‌های کهنه و اصرار بر اشتباهات پیشین در برخی زمینه‌ها ادامه دارد و هر چقدر هم که کارشناسان و فعالان بازار به انتقاد از این قوانین می‌پردازند، راه به جایی نمی‌برند. یکی از این قوانین که طی سال‌های اخیر از عقلانیت بازار کاسته و راه را برای ویژه‌خواری (به اصطلاح پروژه کردن سهم) در بازار سهام فراهم کرده وجود حجم مبنا و محدودیت دامنه نوسان است که راه را بر افزایش کارایی در بازار یاد شده بسته است.

زیر پوست میش

اگر بخواهیم دیدی دقیق‌تر از وضعیت بازار سهام در طول سالیان اخیر ارائه دهیم، ذکر این نکته ضروری است که در طول دهه‌های قبل روند آهسته اما پیوسته بازارهای مالی در کشور بر مشکلات زیادی فائق آمده است. این بازار در طول تمامی این سال‌ها از یک بازار پیش پا افتاده به بازاری بزرگ مبدل شده که بیش از ۵۰ میلیون ذی‌نفع دارد و ضمن داشتن ابزارهای متعدد در شاخه‌های سهام، اوراق بدهی و کالایی تغییرات عمده‌ای را شاهد بوده است.

با این حال وجود برخی ساختارهای معیوب و نبود اهتمام به مدیریت علمی سبب شده در تمامی این سال‌ها شاهد بروز حواشی باشیم که نه در شأن بازار سرمایه است و نه در حد ماهیت آن. یکی از این مشکلات هیجان‌های کاذب خرید و فروش است که در زمان داغ شدن معاملات در یک نماد و ورود حجم قابل توجه به آن شکل می‌گیرد. این مشکل اگرچه در طول سه سال اخیر به دلیل بروز رونق دور از انتظار و سپس ریزش یکباره قیمت در چهارماه اخیر بیشتر به چشم آمد با این حال مشکلی است که در طول تمامی این سال‌ها وجود داشته و حتی در زمان رکود بازار نیز گریبانگیر مردم به خصوص سهامداران عادی بوده است.

در این میان اگرچه نگاه تیم‌مآبانه دولت‌ها و دستگاه‌های تصمیم‌ساز همواره از مهمترین مشکلات فعالان اقتصادی است و محدود به بازار سرمایه نمی‌شود اما به نظر می‌رسد بعد از گذشت دو دهه از وجود سازو کارهای حجم مبنا و دامنه نوسان وجود این قوانین مشکل‌ساز که تنها در ایران وجود دارد به امری آزاردهنده بدل شده است. اینکه بازارها به خصوص بازار سهام تا چه زمانی باید چوب کنترل و نگاه حمایتی را بخورند مشخص نیست اما چیزی که مشخص است این قوانین هرچه که باشند کارکرد حمایتی ندارند و از عمق تحلیلی بازار می‌کاهند.

مدیریت در پناه لجاجت

فارغ از آنچه در این نوشتار به آنها اشاره شد، مسائلی که درخصوص ماهیت قانون و سازو کارهای حاکم بر بازار سهام به میان آمده تنها دغدغه یا نظرات شخصی نگارنده نیست. بر اساس نتایجی که اخیرا کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران در اختیار روزنامه «دنیای‌اقتصاد» قرار داده است، بیشتر فعالان بازار که در نظرسنجی انجام شده توسط این نهاد شرکت کرده‌اند، حذف سازو کارهای توجیه‌کننده وجود دامنه نوسان را برای بهبود وضعیت بازار امری مثمر ثمر می‌دانند. در حالی که لزوم بازبینی قوانینی مانند دامنه نوسان بارها در رسانه‌ها به بحث گذاشته شده است، با این حال مسوولان سازمان بورس و شرکت‌های تابعه تا به حال توجهی عملی به خروجی این بحث‌ها نداشته‌اند و در نظر دارند همچنان زیر سایه لجاجت راه هزاران بار رفته را دوباره بپیمایند.

مدیران چه می‌گویند؟

براساس آنچه در نظرسنجی از مدیران عامل نهادهای مالی عضو کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران درخصوص دامنه‌نوسان به عمل آمده است، اکثریت قاطع، با افزایش دامنه نوسان موافق بوده و آن را عامل افزایش نقدشوندگی، حذف صف‌های خرید و فروش (هیجانی در بازار) و حتی کاهش نوسانات بازار می‌دانستند. نتایج این نظرسنجی از آن جهت قابل تامل است که می‌تواند به راحتی برخی از تصورات موجود در میان فعالان بازار را به چالش بکشد و اجماعی کارشناسی را علیه مخالفان حذف دامنه نوسان پدید آورد.

بر اساس آنچه در این نظرسنجی آمده ۹۳‌درصد از شرکت‌کنندگان اعتقاد داشتند که باز شدن دامنه نوسان سبب حذف صف‌های خرید و فروش و سرعت در تعادل آثار حجم مبنا در شاخص قیمت سهام خواهد شد. به گفته این افراد در صورتی که دامنه نوسان بازتر شود (افزایش یابد) شاهد کاهش نوسانات مخرب بازار خواهیم بود. این مساله می‌تواند راه را برای سرمایه‌گذاری اشخاص عادی باز کند و بر امنیت حضور کدهای حقیقی در بازار سهام بیفزاید. بدیهی است که در صورت وقوع چنین امری حضور در بازار سرمایه و بهره جستن از این وضعیت نیازمند داشتن دیدی علمی‌تر به بازار سهام خواهد بود.

همچنین حدود ۹۰‌درصد از افراد حاضر در این نظرسنجی اعتقاد داشتند که کاهش دامنه نوسان، سبب ترس بیشتر سهامداران و افزایش طول صف‌های فروش خواهد شد. علاوه بر این اکثریت شرکت‌کنندگان اعتقاد داشتند که کاهش دامنه نوسان سبب کاهش حجم معاملات، افزایش ریسک بازار و کاهش جذابیت سهام نیز خواهد شد.

اگرچه در طول ماه‌های اخیر زمزمه‌هایی مبنی بر حمایت از دیدگاه کاهش دامنه نوسان در بازار سرمایه مطرح شده است اما می‌توان این‌طور قلمداد کرد که افت دامنه نوسان در میان مسوولان بازار سهام چندان طرفدار ندارد چراکه مطابق با دیدگاه مدیران حاضر در نظرسنجی آنها نیز می‌دانند دمیدن بر محدودیت‌های موجود مسیری به جز کاهش اعتماد عمومی به بازار سهام و رویگردانی سرمایه‌های خرد از این بازار نخواهد داشت. به گفته این مدیران باز شدن دامنه نوسان به اندازه مورد نظر بازارگردان در هر نماد، بهترین راهکار برای افزایش نقدشوندگی و حذف صف‌های خرید و فروش در شرایط فعلی بازار است.

حجم مبنا نقدینگی را پشت صف‌های خرید متوقف می‌کند/ اصلاح مقطعی بازار در نیمه فصل بهار

بازار سرمایه در روزهای آخر سال 98 به دلیل عوامل و مولفه‌های تاثیرگذاری مانند ترس از شیوع کرونا، تسویه اعتباری شرکت‌ها در پایان سال و نقد کردن سهام از سوی برخی سهامداران در تعطیلات نوروز، با ریزش مواجه شد اما بیشتر تحلیلگران بازار روزهای نخست بهار 99 را افزایشی پیش‌بینی کردند.

سینا سلیمانی، تحلیلگر ارشد بورس و بازار سرمایه، از جمله تحلیلگرانی بود که انتظار رشد بورس را برای امسال اعلام کرده بود. وی در گفت‌وگو با خبرنگار بااقتصاد، با اشاره به افزایش شاخص بورس در روزهای اخیر می‌گوید: «قبل از تعطیلات نوروز، بازار با فشار فروش مواجه شد و روند افزایشی بعد از تعطیلات قابل پیش‌بینی بود. ترس از شیوع کرونا، تسویه اعتباری‌ها و نقد کردن سهام توسط سهامداران قبل از تعطیلات، عوامل فشار فروش در روزهای پایانی اسفندماه بود.» سلیمانی معتقد است: «در روند رشد بازار، قانون حجم مبنا نقدینگی را پشت صف‌های فروش متوقف می‌کند و بازار روند اصلاحی می‌گیرد.» متن کامل این گفت‌وگو درپی می‌آید.

-طبق پیش‌بینی‌های جناب‌عالی و سایر تحلیلگران و فعالان بازار سرمایه، بورس از نخستین روزهای سال 99 روند افزایش به‌خود گرفته است. ارزیابی‌تان از وضعیت کنونی بازار چیست؟

روند افزایشی بازار در این روزها نشان می‌دهد، تحلیل‌هایی که کرده بودیم درست بوده و بعد از تعطیلات با افزایش تقاضا در بازار سهام مواجه شده‌ایم. حالا مشکل این است که با قانون حجم مبنا و محدودیت در عرضه، پول و نقدینگی پشت صف‌های خرید متوقف شده است. در چنین شرایطی بازار کمی رشد می‌کند و با افزایش عرضه، روند تعادلی و اصلاح به خود می‌گیرد و سپس حرکت اصلی را آغاز می‌کند.

-این روند تا چه زمانی ادامه خواهد داشت؟

با توجه به افت بازار جهانی کامادیتی‌ها، صنایع کامادیتی‌محور تا زمان ایجاد تعادل در بازارهای جهانی و ثبات نرخ ارز در کشور (اردی‌بهشت‌ماه) جایی برای رشد ندارند و با نوسان کوتاه‌مدت همراه خواهند بود. در این برهه، گروه‌های ریالی یا صنایع داخلی جایگزین خوبی برای جذب نقدینگی‌ها محسوب می‌شوند. گروه‌هایی مانند بیمه‌ای‌ها، بانک‌ها، ساختمانی و سیمانی‌ها که شیوع کرونا و افت بازار جهانی بر آنها تاثیر چندانی ندارد، از جمله صنایع داخلی برای جذب نقدینگی هستند. این گروه‌ها فعلا تا نیمه فصل بهار مورد توجه بازار خواهند بود اما از خردادماه و با عبور پیک شیوع کرونا از امریکا و اروپا، همچنین با نزدیک شدن به فصل مجامع شرکت‌های بورسی، گروه‌های کامودیتی‌محور هم مورد توجه بازار قرار خواهند گرفت.

-بنابراین شما برای شاخص بورس تا نیمه فصل بهار، روند ریزشی شدید را پیش‌بینی نمی‌کنید.

درست است. انتظار ریزش شدید برای شاخص در این مقطع نداریم و احتمال روند اصلاح از اواخر فروردین به صورت مقطعی وجود دارد، یک اصلاح جزیی، سبک و روان که از آن پس سهم‌ها راه‌شان را جدا می‌کنند و به روند رشد یا اصلاح‌شان ادامه می‌دهند.

-کسری شدید بودجه دولت با در نظر گرفتن محدودیت منابع مالیاتی و هزینه‌های سربار کنترل کرونا ویروس، تا چه میزان بر بازار سرمایه تاثیرگذار خواهد بود؟

فعالان بازار و تحلیلگران، کسری واقعی بودجه دولت را با محاسبه نفت 55 دلاری، حدود 200 هزار میلیارد تومان ارزیابی می‌کردند اما با بحران کاهش قیمت نفت در بازارهای جهانی و شیوع کرونا که هزینه‌هایی زیادی را به دولت تحمیل می‌کند، در حال حاضر که دست دولت از درآمدهای مالیاتی و صادراتی هم بسته شده است، باید حدود 220 تا 240 هزار میلیارد تومان کسری بودجه را برای سال 99 متصور باشیم. در خوش‌بینانه‌ترین حالت دولت امسال میانگین حدود 40 میلیارد تومان درآمد ارزی خواهد داشت و باید کسری آن را تامین کند. بنابراین و به احتمال قوی، بانک‌ها بازوی جذب نقدینگی بانک مرکزی خواهند بود و بانک مرکزی نیز در ازای اوراق، نقدینگی را به دولت می‌دهد. تا پیش از این، قرار بود دولت حدود 80 هزار میلیارد تومان اوراق منتشر کند اما با توجه به شرایط کنونی، انتشار اوراق به حدود 100 تا 110 هزار میلیارد تومان خواهد رسید که قطعا کافی نیست. بخشی از کسری بودجه هم به واگذاری دارایی‌های مازاد شرکت‌های دولتی اختصاص می‌یابد و بخش دیگر هم از محل آزادسازی حامل‌های انرژی مانند گازوییل و برق (35 تا 40 هزار میلیارد تومان) تامین خواهد شد. در هر صورت عدد کسری بودجه دولت کمتر از 220 هزار میلیارد تومان نخواهد بود. در صورت آزادسازی حامل‌های انرژی -که گزینه جدی است و فکر نمی‌کنم دولت از آن بگذرد- آثار تورمی قابل توجهی روی نرخ ارز می‌گذارد. افزایش نرخ ارز هم تاثیر مستقیمی بر بازار سرمایه دارد.